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这五年中国货币政策都经历了什么?
发布日期:2017-10-17       来源:华尔街见闻(上海)       分享:

摘要:天风团队指出,自2011年以来,货币政策总基调是稳健,其中2012、2014-2016年的部分时段表现为稳健偏宽松,2016年3季度至今定位为“稳健中性”。

债券熊市开启至今已有一年,天风证券固收团队孙彬彬、高志刚15日发布专题研究报告《这五年货币政策都经历了啥》认为,货币政策释放的信号变化将成为债市破局的关键。

天风团队指出,货币政策一般是债券牛熊趋势切换的精确信号,并对自2011年以来逾五年的中国货币政策进行了分析解读。

货币政策的稳健“主基调”之外 各个阶段表现不同

参考央行行长助理张晓慧的两份央行货币政策执行报告《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》和《货币政策的发展、挑战与前瞻》中的表述,天风团队指出:

货币政策自2011年至今的主基调都是稳健,但这个“稳健”含义在各个阶段具体表现上略有不同;

在2012年、2015-2016年的部分时间段具体表现为稳健偏宽松,2013-2014年中心放在结构调整之上,2016年三季度至今又调整为稳健中性

2012年外汇占款变动拐点之后的三个阶段

天风团队指出,虽然央行的总基调是稳健,但是央行总资产变动则是被动的——受外汇占款的的波动主导,而2012年至今恰逢外汇占款变动的拐点时刻,为了维持整个货币环境的“中性适度”,央行需要不断被动做出调节。

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阶段一:2012年12月开始,央行的外汇占款经历前期的规模稳定后又重新开始显著攀升,推动央行扩表,到2013年8月外占上升的趋势又进一步强化,为对冲其影响,央行采用的对冲方法是: 发行央票(2013年2月重启)、正回购操作(2013年5月重启)在负债端回收流动性(央行在这一时期并没有启动“提准加息”的大招)。

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阶段二:外汇占款的上升的趋势在2014年年中结束,并迅速转为负增长,同时,经济的下行压力也逐步伴随而来,因而,一方面为了对冲外汇占款下降影响,另一方面货币政策的稳健表达逐步转向偏宽松,因而自2015年3月1日开始,央行动用了大招——降准降息。

同时,原先用来对冲外汇占款增加的央票发行、正回购操作分别在2013年10月、2014年10月终止,且自2015年1月开始,央行重启了逆回购操作。

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阶段三:但是2016年3月1日最后一次降准之后,在外汇占款仍然继续下降的背景下,考虑到:

(1)稳健货币政策是一种中性审慎的状态,既不能太松,搞“大水漫灌”,加剧结构扭曲,导致物价、资产价格过快上涨,加大汇率贬值压力,也不能···——张晓慧《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》;

(2)准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强、受到制约较多——张晓慧《2016年货币政策调控与改革回顾》。

货币政策转向“更多地借助公开市场操作、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)以及抵押补充贷款(PSL)等提供不同期限的流动性”,丰富和补充多种政策工具,流动性管理日益精细化。

具体到操作上,一方面,“丰富MLF期限品种,操作期限由3个月扩展至6个月、1年期,并保持中期流动性常态化操作”,用MLF代替降准来对冲外汇占款的下降;另一方面,“完善公开市场操作机制,将原先每周二、四操作改为每个工作日均开展操作”,常态化的逆回购投放构成“削峰填谷”的中性操作。

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并且由常态化逆回购操作、SLF等利率构筑了一个利率走廊,将市场利率约束在利率走廊之中。

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总结而言,在稳健的主基调之下,央行货币政策调整的方向主要是对冲外汇占款变动而形成的,2014年过后主要的对冲方向是投放流动性对冲外汇占款的下降;自2016年开始,对冲的手段由“大水漫灌”逐步转向了精细化管理。

在此期间,央行借助外汇占款下降提供的“空间”和防控资产泡沫压力,创设了一系列互补的货币政策新工具。

央行政策操作明显常态化 放开利率管制 进行引导、传导类型的调控

货币政策的操作会同时形成量、价两个信号,从2015年3季度开始,央行《货币政策执行报告》对下一季度工作部署时开始强调“强化价格型调节和传导机制”,在2016年4季度的《货币政策执行报告》首次强调“综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调,调节好货币闸门”,而非之前一直所说的“综合运用数量、价格等多种货币政策工具”。

这表明央行在“推动货币政策向价格型调控为主逐步转型,增强价格杠杆在资源配置中的作用”。价格工具主导作用的增强主要是因为:

一是,“货币政策调控框架向以价格型为主转型是大势所趋”;

二是,“利率管制逐步放开,央行利率调控能力明显增强”;

三是,央行的政策操作明显常态化、精细化,信息释放及时,对市场引导意义和传导能力都在提升。

这五年中国货币政策都经历了什么?

总结而言,自2011年以来,货币政策总基调是稳健,其中2012、2014-2016年的部分时段表现为稳健偏宽松,2016年3季度至今定位为“稳健中性”;

就调节方向而言,2014年年中之前为对冲外汇占款增加回收流动性,2014年之后,主要是投放流动性对冲外汇占款减少;

就操作工具而言,新型工具不断创设,货币政策管理逐步精细化;

就量价关系而言,从以量为主,逐步增强价格主导作用,政策利率对市场利率的引导作用明显加强。

展望来看,借鉴海内外债市发展的经验可知:货币政策一般都是债券牛、熊趋势性变动的精确信号,在一个新的阶段即将开启的时刻,其走向更需密切关注。

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